Debito estero, chi ci ha guadagnato e chi ci perde
mercoledì 16 settembre 2009
I creditori esteri dovrebbero accettare una perdita maggiore rispetto a quelli interni,
perché il peso degli aggiustamenti economici ricade già tutto allinterno del paese...
Fabio Malanchini
Con la moratoria sul debito dichiarata da uno dei presidenti-lampo di fine anno - Adolfo Rodriguez Saa il 23 dicembre 2001 - si è ufficialmente concretizzato quello che ormai tutti si aspettavano. In Argentina i risultati di una recessione economica che dura da tre anni e mezzo e una rigida politica cambiaria di convertibilità 1 a 1 con il dollaro sono esplosi in una rivolta sociale, in una rapida girandola di presidenti e nellufficializzazione dellimpossibilità dello Stato a far fronte ai propri impegni verso i creditori.
Uno degli aspetti cruciali allorigine di questa crisi è la politica di parità peso-dollaro fissata nel 1991 e mantenuta cocciutamente fino a pochi giorni fa. Il currency board, su cui era basata questa politica, implicava che, per ogni pesos emesso dalla Banca Centrale, doveva esistere un dollaro statunitense accumulato come riserva di valuta estera. Questo tipo di soluzione implica che lespansione dellofferta di moneta è vincolata alla possibilità di procurarsi valuta estera attraverso i canali disponibili: le esportazioni, gli investimenti diretti esteri e lindebitamento in valuta. È anche questa, perciò, la necessità che ha spinto il governo argentino ad accumulare un debito estero così elevato e a perseguire una politica di privatizzazioni massiccia con acquisizioni soprattutto da parte di multinazionali straniere.
Ladesione al cambio fisso ha progressivamente eroso la capacità competitiva delle esportazioni argentine deprimendo leconomia. In più, i continui tagli alla spesa pubblica legati anche alla necessità di far fronte al debito estero (contratto a tassi dinteressi elevati) hanno peggiorato ulteriormente la situazione spingendo leconomia in recessione. In definitiva linsostenibilità del cambio fisso era ormai evidente da parecchio tempo ma la parità dollaro-peso è stata mantenuta. Certo, i problemi legati ad una svalutazione per un paese dove persone e imprese hanno un enorme indebitamento in dollari rappresenta un rischio enorme. Ma il currency board era diventato più un fine in sé stesso che un mezzo per raggiungere la stabilità economica.
Quale è stato il ruolo del Fondo Monetario Internazionale (Fmi) in tutto questo? Negando un nuovo prestito di 1,26 miliardi di dollari a inizio dicembre ha fatto precipitare la situazione, ma il 7 settembre 2001 aveva accettato di aumentare l'ammontare di un prestito già concesso nel dicembre 2000, da 13,7 a 21,7 miliardi di dollari. Il 15 dicembre il portavoce del Fmi Tom Dawson dichiarava: "I paesi scelgono il loro regine di tasso di cambio e noi decidiamo se supportarlo meno". Ma è pratica comune del Fmi dire chiaramente ai paesi cosa devono fare. Concedendo un nuovo prestito a settembre e non prendendo una chiara posizione su una situazione che aveva fortemente contribuito a creare, il Fmi ha una forte responsabilità per quanto sta accadendo.
Non bisogna poi dimenticare che tutte le imprese estere che hanno partecipato alle privatizzazioni degli anni scorsi hanno sempre mostrato una forte ostilità ad ogni ipotesi di svalutazione e il peso politico di certe imprese e dei governi dei loro paesi ha sicuramente contato molto nel non voler affrontare per tempo una situazione che si faceva sempre più drammatica. Lo stesso vale per le banche estere e i fondi pensioni detentori di crediti verso lArgentina.
Certo, la colpa della situazione che si è venuta a creare non è solo del regime di tasso di cambio. A questo bisogna aggiungere la rigidità e linefficienza dei mercati locali, le barriere internazionali al commercio di prodotti agricoli - in cui lArgentina ha un vantaggio competitivo notevole - dei paesi sviluppati, luso inefficiente della spesa pubblica ed lelevato livello di corruzione nel paese sui cui tutti hanno chiuso gli occhi (se non approfittato) in nome delle privatizzazioni e della possibilità di accesso ad un mercato che sembrava avere enormi potenzialità.
Il risultato di tutto ciò non è solo uno dei più grandi default sul debito della storia, ma è un paese dove più di 14 milioni di persone vivono sotto la soglia di povertà (più del 40%), con una classe media, un tempo particolarmente ampia per gli standard latino-americani, che si sta assottigliando rapidamente.
Sostituire il regime di cambio di parità con il dollaro in un paese in cui lindebitamento in dollari è enorme non è cosa semplice poiché chi ha debiti in dollari e entrate e patrimonio in valuta nazionale, in caso di svalutazione della valuta nazionale rispetto al dollaro non sarà quasi sicuramente in grado di far fronte ai suoi impegni, con un impatto devastante anche sul sistema finanziario. Una delle ragioni del mancato intervento del Fmi è probabilmente anche lincapacità di identificare una soluzione alternativa credibile.
Le modalità possibili di regime di cambio che si presentavano erano sostanzialmente le seguenti:
lasciare libero il cambio di fluttuare con il rischio di un deprezzamento eccessivo
e il ritorno alliperinflazione
fissare il tasso di cambio con il dollaro ad un livello più alto (svalutazione)
anche in questo caso con rischi di un balzo dellinflazione
dollarizzare (con prima una svalutazione del rapporto peso-dollaro
o alla parità attuale): cioè utilizzare il dollaro americano come valuta nazionale
ed eliminare il peso. Una soluzione che, al di là di altre considerazioni, preclude
ogni uso futuro del tasso di cambio come meccanismo di aggiustamento delleconomia;
una cosa che lArgentina ha dimostrato di non potersi permettere.
La soluzione adottata dallArgentina con la legge demergenza varata dal Parlamento il 7 Gennaio 2001 è stata di svalutare il peso a 1,40 contro il dollaro. Inoltre sono state introdotte tutta unaltra serie di misure tra cui un tasso di cambio libero per certi tipi di transazioni minori (turismo, vendita di dollari ecc.), la trasformazione in pesos dei debiti di valore inferiore a 100.000 dollari e il mantenimento dei depositi bancari in dollari in questa valuta sebbene rimangano bloccati per un periodo da un mese a due anni a seconda dellentità. Con queste misure si è aperta una nuova fase non meno incerta e rischiosa di quella precedente.
La decisione di riconvertire il debito in valuta detenuto dagli argentini e lapparente volontà del nuovo presidente Duhalde di privilegiare il pagamento del debito interno hanno introdotto una discriminazione tra debito detenuto allinterno e quello detenuto allesterno a favore del primo tipo. Questo ha scatenato lira di molti creditori esteri ma Nouriel Roubini, un economista americano della Stern School of Business di New York vicino al Fmi, ha fatto notare recentemente che i creditori esteri dovrebbero accettare una perdita maggiore rispetto a quelli interni. Questo perché il peso degli aggiustamenti economici che seguono una crisi di questo tipo, come pacchetti di austerità, congelamento dei conti bancari, taglio delle pensioni, ricade già tutto allinterno del paese.
Questo tipo di problemi ricadono nellambito del dibattito sul livello di coinvolgimento dei debitori privati nella risoluzione delle crisi finanziarie internazionali. In questa discussione, che rappresenta un aspetto cruciale nella discussione sulla riforma dellarchitettura del sistema finanziario internazionale, si confrontano due diversi approcci
bail-out, cioè la completa salvaguardia degli investitori privati che vengono ripagati
dai governi debitori grazie ai sostanziosi pacchetti daiuto dati dai governi dei paesi
industrializzati e dagli organismi multilaterali come il Fmi
bail-in, cioè il pieno coinvolgimento degli investitori privati con ristrutturazioni,
riscadenzamenti e riduzioni dei loro crediti.
Nel primo caso quello che in effetti succede è che i fondi degli organismi internazionali intervengono per prevenire linsolvenza dei governi debitori con trasferimenti di risorse che in buona parte sono utilizzati per ripagare gli investitori - banche e fondi dinvestimento ma, negli ultimi anni, come nel caso argentino, anche piccoli risparmiatori - quasi tutti provenienti dai paesi industrializzati. Il secondo ha il merito di limitare i rischi di moral hazard, cioè il fatto che un investitore presti a paesi a rischio per lucrare rendimenti più elevati con la convinzione che lintervento, ad esempio, del Fmi permetterà di non perdere il suo investimento anche nel caso in cui il paese rischi linsolvenza, anche se rischia di rendere più difficile in futuro laccesso del paese ai mercati internazionali dei capitali e aumentare, per un effetto di contagio, il costo delle risorse finanziarie per molti altri paesi in via di sviluppo.
Debito estero, chi ci ha guadagnato e chi ci perde© 2002 Microfinanza - Page update: 10 | 05 | 2002
perché il peso degli aggiustamenti economici ricade già tutto allinterno del paese...
Fabio Malanchini
Con la moratoria sul debito dichiarata da uno dei presidenti-lampo di fine anno - Adolfo Rodriguez Saa il 23 dicembre 2001 - si è ufficialmente concretizzato quello che ormai tutti si aspettavano. In Argentina i risultati di una recessione economica che dura da tre anni e mezzo e una rigida politica cambiaria di convertibilità 1 a 1 con il dollaro sono esplosi in una rivolta sociale, in una rapida girandola di presidenti e nellufficializzazione dellimpossibilità dello Stato a far fronte ai propri impegni verso i creditori.
Uno degli aspetti cruciali allorigine di questa crisi è la politica di parità peso-dollaro fissata nel 1991 e mantenuta cocciutamente fino a pochi giorni fa. Il currency board, su cui era basata questa politica, implicava che, per ogni pesos emesso dalla Banca Centrale, doveva esistere un dollaro statunitense accumulato come riserva di valuta estera. Questo tipo di soluzione implica che lespansione dellofferta di moneta è vincolata alla possibilità di procurarsi valuta estera attraverso i canali disponibili: le esportazioni, gli investimenti diretti esteri e lindebitamento in valuta. È anche questa, perciò, la necessità che ha spinto il governo argentino ad accumulare un debito estero così elevato e a perseguire una politica di privatizzazioni massiccia con acquisizioni soprattutto da parte di multinazionali straniere.
Ladesione al cambio fisso ha progressivamente eroso la capacità competitiva delle esportazioni argentine deprimendo leconomia. In più, i continui tagli alla spesa pubblica legati anche alla necessità di far fronte al debito estero (contratto a tassi dinteressi elevati) hanno peggiorato ulteriormente la situazione spingendo leconomia in recessione. In definitiva linsostenibilità del cambio fisso era ormai evidente da parecchio tempo ma la parità dollaro-peso è stata mantenuta. Certo, i problemi legati ad una svalutazione per un paese dove persone e imprese hanno un enorme indebitamento in dollari rappresenta un rischio enorme. Ma il currency board era diventato più un fine in sé stesso che un mezzo per raggiungere la stabilità economica.
Quale è stato il ruolo del Fondo Monetario Internazionale (Fmi) in tutto questo? Negando un nuovo prestito di 1,26 miliardi di dollari a inizio dicembre ha fatto precipitare la situazione, ma il 7 settembre 2001 aveva accettato di aumentare l'ammontare di un prestito già concesso nel dicembre 2000, da 13,7 a 21,7 miliardi di dollari. Il 15 dicembre il portavoce del Fmi Tom Dawson dichiarava: "I paesi scelgono il loro regine di tasso di cambio e noi decidiamo se supportarlo meno". Ma è pratica comune del Fmi dire chiaramente ai paesi cosa devono fare. Concedendo un nuovo prestito a settembre e non prendendo una chiara posizione su una situazione che aveva fortemente contribuito a creare, il Fmi ha una forte responsabilità per quanto sta accadendo.
Non bisogna poi dimenticare che tutte le imprese estere che hanno partecipato alle privatizzazioni degli anni scorsi hanno sempre mostrato una forte ostilità ad ogni ipotesi di svalutazione e il peso politico di certe imprese e dei governi dei loro paesi ha sicuramente contato molto nel non voler affrontare per tempo una situazione che si faceva sempre più drammatica. Lo stesso vale per le banche estere e i fondi pensioni detentori di crediti verso lArgentina.
Certo, la colpa della situazione che si è venuta a creare non è solo del regime di tasso di cambio. A questo bisogna aggiungere la rigidità e linefficienza dei mercati locali, le barriere internazionali al commercio di prodotti agricoli - in cui lArgentina ha un vantaggio competitivo notevole - dei paesi sviluppati, luso inefficiente della spesa pubblica ed lelevato livello di corruzione nel paese sui cui tutti hanno chiuso gli occhi (se non approfittato) in nome delle privatizzazioni e della possibilità di accesso ad un mercato che sembrava avere enormi potenzialità.
Il risultato di tutto ciò non è solo uno dei più grandi default sul debito della storia, ma è un paese dove più di 14 milioni di persone vivono sotto la soglia di povertà (più del 40%), con una classe media, un tempo particolarmente ampia per gli standard latino-americani, che si sta assottigliando rapidamente.
Sostituire il regime di cambio di parità con il dollaro in un paese in cui lindebitamento in dollari è enorme non è cosa semplice poiché chi ha debiti in dollari e entrate e patrimonio in valuta nazionale, in caso di svalutazione della valuta nazionale rispetto al dollaro non sarà quasi sicuramente in grado di far fronte ai suoi impegni, con un impatto devastante anche sul sistema finanziario. Una delle ragioni del mancato intervento del Fmi è probabilmente anche lincapacità di identificare una soluzione alternativa credibile.
Le modalità possibili di regime di cambio che si presentavano erano sostanzialmente le seguenti:
lasciare libero il cambio di fluttuare con il rischio di un deprezzamento eccessivo
e il ritorno alliperinflazione
fissare il tasso di cambio con il dollaro ad un livello più alto (svalutazione)
anche in questo caso con rischi di un balzo dellinflazione
dollarizzare (con prima una svalutazione del rapporto peso-dollaro
o alla parità attuale): cioè utilizzare il dollaro americano come valuta nazionale
ed eliminare il peso. Una soluzione che, al di là di altre considerazioni, preclude
ogni uso futuro del tasso di cambio come meccanismo di aggiustamento delleconomia;
una cosa che lArgentina ha dimostrato di non potersi permettere.
La soluzione adottata dallArgentina con la legge demergenza varata dal Parlamento il 7 Gennaio 2001 è stata di svalutare il peso a 1,40 contro il dollaro. Inoltre sono state introdotte tutta unaltra serie di misure tra cui un tasso di cambio libero per certi tipi di transazioni minori (turismo, vendita di dollari ecc.), la trasformazione in pesos dei debiti di valore inferiore a 100.000 dollari e il mantenimento dei depositi bancari in dollari in questa valuta sebbene rimangano bloccati per un periodo da un mese a due anni a seconda dellentità. Con queste misure si è aperta una nuova fase non meno incerta e rischiosa di quella precedente.
La decisione di riconvertire il debito in valuta detenuto dagli argentini e lapparente volontà del nuovo presidente Duhalde di privilegiare il pagamento del debito interno hanno introdotto una discriminazione tra debito detenuto allinterno e quello detenuto allesterno a favore del primo tipo. Questo ha scatenato lira di molti creditori esteri ma Nouriel Roubini, un economista americano della Stern School of Business di New York vicino al Fmi, ha fatto notare recentemente che i creditori esteri dovrebbero accettare una perdita maggiore rispetto a quelli interni. Questo perché il peso degli aggiustamenti economici che seguono una crisi di questo tipo, come pacchetti di austerità, congelamento dei conti bancari, taglio delle pensioni, ricade già tutto allinterno del paese.
Questo tipo di problemi ricadono nellambito del dibattito sul livello di coinvolgimento dei debitori privati nella risoluzione delle crisi finanziarie internazionali. In questa discussione, che rappresenta un aspetto cruciale nella discussione sulla riforma dellarchitettura del sistema finanziario internazionale, si confrontano due diversi approcci
bail-out, cioè la completa salvaguardia degli investitori privati che vengono ripagati
dai governi debitori grazie ai sostanziosi pacchetti daiuto dati dai governi dei paesi
industrializzati e dagli organismi multilaterali come il Fmi
bail-in, cioè il pieno coinvolgimento degli investitori privati con ristrutturazioni,
riscadenzamenti e riduzioni dei loro crediti.
Nel primo caso quello che in effetti succede è che i fondi degli organismi internazionali intervengono per prevenire linsolvenza dei governi debitori con trasferimenti di risorse che in buona parte sono utilizzati per ripagare gli investitori - banche e fondi dinvestimento ma, negli ultimi anni, come nel caso argentino, anche piccoli risparmiatori - quasi tutti provenienti dai paesi industrializzati. Il secondo ha il merito di limitare i rischi di moral hazard, cioè il fatto che un investitore presti a paesi a rischio per lucrare rendimenti più elevati con la convinzione che lintervento, ad esempio, del Fmi permetterà di non perdere il suo investimento anche nel caso in cui il paese rischi linsolvenza, anche se rischia di rendere più difficile in futuro laccesso del paese ai mercati internazionali dei capitali e aumentare, per un effetto di contagio, il costo delle risorse finanziarie per molti altri paesi in via di sviluppo.
Debito estero, chi ci ha guadagnato e chi ci perde© 2002 Microfinanza - Page update: 10 | 05 | 2002